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雅戈尔案例分析

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雅戈尔案例分析
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雅戈尔 ——从混业经营转向专业化? 2012-9 多元化发展的案例研究 引子 •凯石倒逼雅戈尔事件:陈继武寻找外援牵制李如成, ——2012年08月20日 来源: 《理财周报》 •8月15日11:45,烈日当头。外滩中山东二路1号楼,凯石大厦。 • 陈继武从4楼匆匆下楼,直奔路旁的出租车,迅速打开车门坐上去 ,前后持续不到1分钟。 • “雅戈尔从凯石撤资的说法完全不属实,凯石只是在进行股权调整 !”坐上出租车的陈继武即刻联系理财周报记者,言辞间有些激动。 •“他们两家闹翻了。”而不止一位私募基金高管说法如出一辙,“是这 样的,雅戈尔和凯石已经分家了。” • 2009和2010年是雅戈尔投资巅峰时刻,其金融投资业 务分别实现净利润16.25亿、12.45亿。这两年,雅戈尔 主要是委托上海凯石投资管理有限公司(下称凯石投 资)担任资产投资管理顾问机构,实现定增和PE投资 的发展。雅戈尔和凯石由此在资本市场名声大噪。 • 2011年,市场行情的糟糕让人始料未及。这一年,雅 戈尔金融投资净利润瞬间下滑到4.87亿。2009和2010年 ,其投资项目无一亏损;2011年年报中,形势发生逆 转,亏损项目开始出现。同时和前两年不同的是,雅 戈尔并未提及委托凯石担任资产投资管理顾问机构。 • 雅戈尔董事长李如成多次公开表示要回归服装主业, 以做大服装、做精地产、常规投资业务为战略。路漫 漫其修远兮,短期内,得到市场的认同很难。 • “李如成在今年的雅戈尔股东大会上有提到尝 试将三块业务分离,以便于服装业的融资。我 的一些分析师朋友说雅戈尔三块业务在一起, 不太好估值。”一家大型券商人士透露。 • “今天它跌到7.94元,我一朋友好伤心,此前一 些公募朋友在8块多进去,现在都被套了。”据 他所知,一些分析师会在雅戈尔中报时考虑下 调其盈利预测。 背景:雅戈尔的多元化发展路径 • 凯石投资成立于2008年10月,注册资本10亿元 。成立之初,雅戈尔集团持股70%,凯石管理 层持股30%。2010年,股权结构进行微调,雅 戈尔集团持股降至60%,凯石管理层增加到40% 。 • 2009-2011年,雅戈尔分别参与定向增发9家、 12家、13家,PE及其他投资项目分别有8个、 10个和1个,总投资金额分别为35.4亿、53.34 亿和29.5亿;同期雅戈尔金融投资业务分别实 现净利润16.25亿、12.45亿和4.87亿。 •2009年,雅戈尔共参与7家公司的定增,包括荣信股份(002123) 、首开股份(600376)、安泰集团(600408)、中天科技( 600522)、苏宁电器(002024)、浦发银行(600000)和东方电 气(600875)。据雅戈尔2010年报显示,7家公司股份已售出,合 计盈利达3.74亿元。 •2010年期间,雅戈尔共投资了11个项目,分别是中联重科( 000157)、传化股份(002010)、东力传动、福田汽车、徐工机 械(000425)、中国国航、金种子酒(600199)、凌云股份( 600480)、上海汽车、华鲁恒升(600426)和黔源电力(002039 ),合计投资成本为43.66亿;同时新增2个PE项目,银联商务有限 公司和浙江向阳渔港股份有限公司,投资成本共计1.7亿。 •2011年期间,雅戈尔先后投资27.25元参与了广百股份(002187) 、海正药业(600267)、海利得(002206)、兴蓉投资(000598 )、生益科技(600183)、精功科技(002006)、圣农发展( 002299)、云天化(600096)、东方锆业(002167)、、新疆众 和(600888)、中金黄金(600489)、华新水泥(600801)和山 煤国际(600546)等13家上市公司定向增发。 • 2009-2011年,雅戈尔营业收入依次为122.79 亿、145.14亿和115.39亿;净利润依次为4.94 亿、29.34亿和20.59亿;投资净收益为19.79 亿、20.58亿和14.43亿。 • 2009-2011年,雅戈尔纺织服装实现营业收入 依次为69.05亿元、60.99亿元和61.97亿元, 分别较上年同期增长-3.43%、9.05%和1.61%. ;净利润依次为4.45亿、7.05亿和6.91亿元, 较上年同期增长8.52%、93.36%和-2%。2011 年,雅戈尔服装业务走入一个放慢增长的阶 段。 • 在地产业务上,2009-2011年地产营业收入 51.95亿、68.53亿和36.36亿,分别较上年同 期增长49.88%、31.9%和-46.94%;净利润分 别为11.91亿、6.79亿和5.72亿,分别较上年 同期增长53.16%、-42.99%和-15.86%。 • 一个很关键的问题是,雅戈尔回归主业是 否能跟得上节奏? •据年报数据,美邦服饰(002269)、雅戈尔、森马服饰(002563)、九 牧王(601566)、七匹狼(002029)和报喜鸟(002154)2011年净利润 分别为12.06亿、20.59亿、12.23亿、5.18亿、4.15亿和3.59亿,对应的 2012年8月16日收盘时总市值为205.52亿、176.79亿、151.15亿、140.5亿 、125.99亿、73.16亿,8月16日对应的未来12个月的预测市盈率分别为 11.6、10.9、7.3、17.9、18.7和12.6倍。 • 雅戈尔2011年20.59亿元对应的总市值大约为177亿,而这其中还包 含了地产和投资的利润,服装净利润为6.91亿元。九牧王和七匹狼等服 装利润不及雅戈尔,然而市值却离雅戈尔并不远。这就意味着,雅戈尔 的地产和股权投资业务的市场估值明显偏低。 •“少数股东权益收购、低毛利率代工业务剥离、号称今年房地产会有几十 个亿资金结算。这些利好,很多投资人士都看好其今年发展,不料大盘 不好,市场并不认可其服装的估值,混业经营的估值一般给得比较低。 现状 •1、“地产涨,它不涨。地产跌,它跌得更多。” •2、“整体的估值给不上去,最近估值更低了,其实把它定义为服 装股还是有一定难度的,我都不忍心再去看了。”上海已券商分 析师说道。 •3、雅戈尔由于一直受地产业务限制,无法进行再融资,靠自身 的资金去扩张,非常缓慢,而且它的股权投资资金多数来自借款 ,现金流虽稳定却不算充沛。 •4、“雅戈尔门店人少,相比报喜鸟、九牧王和森马等,雅戈尔品 牌有些老化,一旦弱化,想要重新树立品牌,就会很难。现在股 票都便宜了1/3,股价很难涨起来。” 估值及财务指标 • 同行业比较(EXCEL -wind) • 券商研究报告(东方证券、国泰君安、中金) • Berger&Ofek(1995)
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