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宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告2010-10-30

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宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告2010-10-30 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告
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宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 金融工程(案例) Prof. 何 佳 TA: 孙会霞 Team:第三组 Oct 31 2010 TS-CUHK FMBA2009 Beijing 陈力平 卢 肖 许璐微 侯 峥 夏 璠 周 毅09071720 李 刚09079910 Page  2 目 录 宝洁带杠杆利率互换交易案概述 利率互换交易简述 宝洁带杠杆利率互换交易分析 宝洁带杠杆利率互换交易的启示 Page  3 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 1. 宝洁带杠杆利率互换交易案概述 Page  4 宝洁公司简介 成立时间1837年 总部美国俄亥俄州辛辛那提市 销售额近765亿美元(2007财政年度) 分公司分布超过80个国家 产品种类 美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康 护理、食品及饮料等 品牌约300个 员工数约140,000 董事长麦睿博(Robert A. McDonald) 总裁兼首席执行官麦睿博(Robert A. McDonald) 全球技术中心28个 十亿美元品牌数23个 注:本页所有信息来自宝洁中国网站(http://www.pg.com.cn) 宝洁公司在全球80多个国家和地区拥有138,000名雇员。2007财政 年度,公司全年销售额近765亿美元。宝洁公司在全球80多个国家 设有工厂或分公司,所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国 家和地区,其中包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护 理、食品及饮料等。 Page  5 Bankers Trust 简介 成立于1903年,在20世纪70年代经过一次成功 的业务转型,将公司业务关注于批发银行业务 如公司贷款、投资管理、政策与公共债券投资 等,到1993年该公司成为了全美第十二大银行 集团。 在1993年的利润中衍生品买卖占31%,为公司 客户提供信贷、咨询等服务占13%,而自营账 户的利润占56%。 注:本页所有信息来自《金融交换交易》(上海财经大学出版社 1996年12月)第十章第四节 Page  6 宝洁 — 信孚 带杠杆利率互换交易概述 经过商议和修改,宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30 年收益关联互换(5/30 year linked swap)。 1993年11月2日,宝洁公司与信孚银行签署了这份5年期的互 换。此互换为半年结算,名义本金为2亿元,信孚同意向宝洁 支付5.3%的年利率,同时宝洁同意向其支付的利率为30天商 业票据利率的日平均利率减去75个基点再加上一个利差。利差 在前6个月的支付期设置为零,以后9期按同一利差在6个月后 ,也就是1994年5月4日设定,它被设置为等于当日5年期CMT 利率和30年期国债价格的一个函数: 注:本页所有信息来自《金融交换交易》(上海财经大学出版社 1996年12月)第十章第四节 自1966年以来信孚银行就一直是宝洁的主银行之一,在1985- 1993年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行,并为宝洁公 司提供商业银行和投资银行咨询服务。从1993-1994年宝洁公 司与信孚银行签订了一系列互换协议,这些协议既有普通型互 换又有复杂的杠杆互换。 1993年10月,宝洁公司就与信孚银行商议,希望用一个新 的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的利率互 换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商 业票据利率减少40个基点的利息。宝洁公司希望能获得相 似的互换协议,并且能获得较低的利率支付。 对此,信孚银行为宝洁公司提供了三种选择:一个是普通型 互换,两个是带有杠杆属性的互换。 结果: 1994年由于美国的紧缩政策,造成了利率急剧上升。到1994年5月4日,也就是设定利差的日期,5年期CMT利率已经由5.02% 上升到6.71%,并且30年国债价格为86.843,收益率为7.35%。若任然继续此交易,宝洁公司的损失将超过1亿美元 Page  7 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 2. 利率互换交易简述 Page  8 利率互换和带杠杆的利率互换 利率互换(interest rate swap) 是指互换交易双方之间达成的一种协议,在一段时间以内,以一笔象征 性的本金数额为基础,互相交换具有不同性质的利率款项(浮动利率或 固定利率)的支付。在利率互换中,交易双发无论在交易的初期、中 期、还是末期都不交换本金。本金是交易双方的资产或负债。交换的结 果只是改变了资产或负债的利率。 借款者B借款者A 浮动利率贷款者固定利率贷款者 支付浮动利率 支付固定利率 支付浮动利率 支付固定利率 利率互换的基本特征—— ü 利率互换式一种表外业务,它能改变给定资产或负 债的风险与收益的特征,而不必出售原始资产或负债 ü利率互换采用同一种货币,计息金额也相同 ü利率互换交易和它实际发生的借款行为是相互独立的 ü利率互换的双方具有相同的身份,或者双方都是债务 人,或者双方都是债权人 债券A利息A债券B利息B 方向多头-空头- 利率固定-浮动- T期-100m0+100m0 T+1期+100m+100m*r-100m-100m*r' 债券A利息A债券B利息B 方向多头-空头- 利率固定-浮动- T期-100m0+100m0 T+1期+100m+100m*r-100m-100m*f(r, m, n …) 无杠杆利率互换 有杠杆利率互换 f(r, m, n …)是利率的函数,此函数中的变量可以和 各种金融产品、指数挂钩,因此可能对浮动的利率 带来意想不到的放大效果,在利率互换交易的结算 期,支付的浮动利率被放大了,可能为正,可能为 负,这就是带杠杆的利率互换 注:本页部分信息来自《金融交换交易》(上海财 经大学出版社 1996年12月) Page  9 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 3. 宝洁带杠杆利率互换交易分析 Page  10 宝洁和信孚的交易动机分析 ü 最小化利率风险,降 低财务成本 ü 在利率小幅上扬过程 中,利差也会保持为 零,且可以节约 75bps ü 美国利率持续下跌, 宝洁认为将来还会惯 性下跌 ü信孚银行是较早开始复 杂衍生产品买卖的银行 ,在1993年,该银行 又31%的利润来源于衍 生品交易 ü信孚作为金融机构有较 好的产品设计能力和风 险控制能力,并能通过 寻找其他对手方,将风 险予以对冲或者转嫁 P&G Bankers Trust Page  11 宝洁为何损失? 交易标的$200M 起始日期 1993年11月2日 交易期限5年 对价方式 1. 每六个月,BT向P&G支付固定利率5.3% 2. 每六个月,P&G向BT支付浮动利率:30天商业票据利率 的日平均利率 – 75bps + 利差 交易利差前6个月为零,以后期间固定在以1994年5月4日设定的利差 Page  12 宝洁为何损失? 日期5年期CMT 利率 30年国债价格 利差利差'30天CP 1993-10-294.82% 103.94 0.00 -21.80%3.14% 1993-11-55.03% 100.56 0.00 -14.84%3.15% 1993-11-125.04% 101.44 0.00 -15.55%3.15% 1993-11-195.04% 98.81 0.00 -12.92%3.14% 1993-11-265.13% 100.09 0.00 -12.67%3.15% 1993-12-35.14% 100.06 0.00 -12.47%3.27% 1993-12-105.10% 100.66 0.00 -13.75%3.41% 1993-12-175.18% 99.59 0.00 -11.31%3.34% 1993-12-245.16% 100.50 0.00 -12.57%3.31% 1993-12-315.14% 98.75 0.00 -11.16%3.35% 1994-1-75.21% 100.28 0.00 -11.49%3.21% 1994-1-145.03% 99.41 0.00 -13.69%3.12% 1994-1-215.06% 99.56 0.00 -13.33%3.13% 1994-1-285.05% 100.44 0.00 -14.38%3.11% 1994-2-45.14% 98.69 0.00 -11.10%3.14% 1994-2-115.36% 97.97 0.00 -6.63%3.41% 1994-2-185.40% 95.19 0.00 -3.17%3.46% 1994-2-255.60% 94.13 0.01 1.30%3.47% 1994-3-45.74% 92.59 0.05 5.23%3.57% 1994-3-115.85% 91.81 0.08 7.88%3.61% 1994-3-185.91% 91.72 0.09 9.00%3.61% 1994-3-256.00% 90.44 0.12 11.81%3.67% 1994-4-16.19% 87.66 0.18 17.83%3.68% 1994-4-86.47% 87.84 0.22 22.42%3.77% 1994-4-156.47% 87.53 0.23 22.73%3.71% 1994-4-226.60% 88.16 0.24 24.31%3.88% 1994-4-296.56% 87.34 0.24 24.45%3.89% 1994-5-66.76% 84.81 0.30 30.39%4.05% 1994-5-136.98% 85.28 0.34 33.67%4.37% 1994-5-206.65% 87.31 0.26 26.02%4.35% 日期 5年期CMT 利率 30年国债价格 利差利差'30天CP ?-?-?5.78% 98.05 0.000 0% 1994-5-46.71% 86.84 0.275 27.50% 1994年5月4日—— 5年期CMT:6.71% 30年国债价格:86.843 利差:27.50% 支付的利率: CP + 27.50% - 0.75% = CP + 26.75%(年利率) 每期要多支付:2675万美元;每年要多支付:5350万美元 宝洁的避险操作: ü在1994年2月美联储上调利率之前,1994年1月双方修 订了互换协议,利差决定时间变更为1994年5月19日, 比原来预期美联储调息时间1994年5月17日晚了两天。 同时折让的75bps增加到了88bps。 ü1994年3月10日、14日和29日,宝洁进行了对冲交易, 锁定了亏损。 Page  13 1983年到1994年C5趋势 数据来源:yahoo finance Page  14 1983年到1994年T30趋势 数据来源:yahoo finance Page  15 1993年到1994年C5趋势 数据来源:yahoo finance Page  16 1993年到1994年T30趋势 数据来源:yahoo finance Page  17 宝洁为何损失? 从1982年6月到1993年10月期间的595周中,相距6 个月的两周之间5年期30年期收益率的变动均超过 84个基点的次数为63次,其频率为10.59%,不过 上次出现这样的情况还是在1990年5月。 假设5年期CMT利率和30年期国债价格都服从正态分布,那决定利差的 条件可以改写为: (98.5/5.78) * (5年期CMT利率 + △5年期CMT利率) – (30年期国债价格 + △ 30年期国债价格) VaR = 10.69% 因为5年期CMT利率前有一个乘数,所以这一利率的小变动可能会导致VaR的巨大变动。在假设条件下,每100年中有5年互换 利差会超过10.69%,这就是说损失将可能超过10%。 上式的第一项的波动率由下式给出: Vol(利差) =SQRT [17.042 * Var(5年期CMT利率) – Var(30年期国债价格) – 2p * 17.04 * Vol(5年 期CMT利率) * Vol(30年期国债价格)] 其中,Vol()表示波动率;Var表示方差;p为5年期CMT利率和30年期国债价格的相关系数。 根据利差决定时期计算VaR,就是对应下式的利差: Max[(98.5/5.78) * (5年期CMT利率) - 30年期国债价格 + 1.65 * Vol(利差), 0] 式中的波动率是针对132天计算的。根据1993年的历史数据 5年期CMT利率的日波动率:0.055 30年国债价格的日波动率:0.6 5年期CMT利率和30年国债价格的相关系数:-0.8 注:本页所有信息来自《金融交换交易》(上海财经大学出版社 1996年12月)第十章第四节 Page  18 交易的失败和诉讼的胜利 本页内容摘自《金融衍生品OTC市场交易的法律问题研究》,刘风元,1002-736X(2008)06-0076-03 • 1994年10月,宝洁以信孚未就交易事项披露重要信息(比如,如何计算不同情景下利率互换的支 付额)、错误的提示交易风险、违背受托及顾问关系等理由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼,认 为信孚并未履行信息披露义务,对宝洁有违反诚信的欺诈行为,主张与信孚的两项交易无效,请 求免除因金融衍生品交易导致的债务,并主张惩罚性违约金。 宝洁的诉讼要求: • 由于争论的交易采用的是ISDA主协议,有关合约解释和执行都依据纽约州法,因此,法院直接引 用纽约法作为裁判依据,宝洁公司不能主张惩罚性违约金 • 对于宝洁提出普通法上的欺诈主张,认为按纽约法规定,两者处于商业交易关系,虽然信孚对宝 洁并无注意义务,但信孚对宝洁仍负有披露重要信息的义务。考虑到衍生品交易时,信孚有复杂 的衍生品定价工具,而宝洁公司并没有如此专业的工具。 法院观点: • 法院的上述观点,对宝洁公司十分有利。如果不能达到和解,则对信孚有违反诚信的商业欺诈罪 名成立可能性很大 。美国法院在处理宝洁案时,主要从信息不对称的角度考虑,认为做市商(信 孚银行)比一般投资者信息更加充分,因此做了有利于宝洁的申明,最终宝洁以获得7800万美元 净收益的有利条件和解。 诉讼结果: Page  19 宝洁带杠杆利率互换交易案例分析报告 4. 宝洁带杠杆利率互换交易的启示 Page  20 启示1:利率互换交易的风险控制 利率 风险 信用 风险 市场 风险 违约 风险 未匹配 风险 基差 风险 价差 风险 交割 风险 Page  21 启示1:利率互换交易的风险控制 问题 • 信孚银行未能积极履行信息披露义务,使得对手方宝洁未能合 理评估此项交易的风险程度 • 宝洁在公司治理上存在缺陷,在未充分辨识衍生产品风险的情 况下,盲目投资,造成损失 • 利率互换 vs. 带杠杆的利率互换 应对 • 1.金融交易应借助专业的机构或者专业的人员 • 2.尽力运用标准化、成熟的金融产品,避免过多嵌套和 杠杆,水能载舟亦能覆舟 Page  22 启示2:如何用好利率互换工具 试点阶段 •2006年1月24日,中国人民银行下发《关于 开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通 知》(银发〔2006〕27号),标志着我国 利率互换市场的开始试点建立。 形成阶段 •2008年1月18日,中国人民银行下发《 关于人民币利率互换业务有关事宜的通 知》(银发[2008]18号),标志着我国 利率互换市场的正式形成。 发展阶段 •2010年7月14日,中国保监会下发《关 于保险机构开展利率互换业务的通知》 (保监发[2010]56号),市场主体进一 步丰富。 我国利率互换市场发展历程 Page  23 启示2:如何用好利率互换工具 ü 银行机构:最主要的参与机构,通过利率 交换产品规避利率风险,增加中间业务收 入,提高竞争力 ü 保险机构:刚刚进入市场,对于保险公司 持有的大额协议存款中,可以通过互换规 避利率风险 ü 企业客户:少量参与,对利率互换的参与 度仍停留于起步阶段 参与主体 主要问题 ü 市场参与主体单一,以金融机构为主,缺乏企业客户 ü 我国利率没有完全市场化,目前我国互换市场的主 要产品都是基于7天回购定盘利率和Shibor利率,而 这两个利率与企业贷款利率并不直接相关,所以难以 起到很好的避险作用,企业参与热情不高 交易产品参考利率 ü 7天回购定盘利率 ü 与Shibor挂钩的利率 ü 人民银行基准利率 利率互换产品比例 2010年1-6月份,利率互换名义 本金成交额达4856.29亿元 我国利率互换市场现状及问题 Page  24 启示2:如何用好利率互换工具 认清本质 利率互换,根本目的在于降低 资金成本和规避利率风险。 我们的观点—— 避险工具 投资手段 • 要选择与企业资产负债相关性高的互换产品 产品选择 • 要选择合理的利率互换价格 价格选择 • 要选择标准化的产品合约,尽量不要涉足高杠 杆、复杂的合约产品 模式选择 合理运用 Page  25 启示2:如何用好利率互换工具  加快利率市场化进程 – 使利率互换真正成为衔接货币市场、债券利率与存贷款利率的有效风险 管理工具  进一步推进利率指标体系建设 – 使货币市场基准利率既能客观反映市场供求关系,又与企业贷款利率形 成较强的关联性,吸引企业客户进入市场  进一步加强内外监管 推动我国利率互换市场的几点建议: Page  26 启示3:金融衍生品监管任重道远 • 金融衍生品市场具有信息的不对称性的特点,金融消费者处于弱势地位。随着金融 衍生品的创新和复杂化,“投资陷阱”更加难以被投资者发现,导致了金融衍生品交 易容易出现误导、欺诈和不当陈述等侵权问题。 • 过于复杂的衍生产品因其创新过快,多在场外进行,非标准化且极不透明,远超现 有监管体制可容纳的框架,对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。 • “金融衍生产品交易多为表外业务,会计数据不透明,又没有标准化合约和统一的交 易条件,监管机构很难获取充分信息,发现其中猫腻。 金融衍生品监管困难的原因 • 1.要加强金融衍生品市场监管法律法规体系建设。 • 2.建立监管协调机制,提高政府监管的效率和水平。 • 3.充分发挥行业协会的自律作用和交易所的一线监管职能。 • 4.建立健全信息披露制度,保证市场公平。 金融衍生品的监管思路 本页内容摘自:1.《金融衍生品交易中侵权问题与维权救济的思考》(杨东 中国人民大学法学院 副教授 , 孙洁 ) 2. 《完善我国金融衍生品市场监管的思考》 Page  27 Thanks! FAQFAQ TS-CUHK FMBA2009 Beijing 金融工程(案例) Prof. 何 佳 TA: 孙会霞 Team:第三组
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