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期权场及其交易策略

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期权交易策略 及其交易策略 的期权交易策略 及其交易 策略 期权的交易策略
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第五章 期权市场及其交易 策略 第一节 期权市场概述 •一、期权市场概述 •(一)金融期权合约的定义与种类 •金融期权(Option),是指赋予其购买 者在规定期限内按双方约定的价格(简 称协议价格Striking Price)或执行价 格(Exercise Price)购买或出售一定 数量某种金融资产(称为潜含金融资产 Underlying Financial Assets,或标的 资产)的权利的合约。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权的分类 •按期权买者的权利划分,期权可分为看涨期权( Call Option)和看跌期权(Put Option)。 •按期权买者执行期权的时限划分,期权可分为欧 式期权和美式期权。 •按照期权合约的标的资产划分,金融期权合约可 分为利率期权、货币期权(或称外汇期权)、股 价指数期权、股票期权以及金融期货期权,而金 融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数 期货三种。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权双方的权利和义务 •对于期权的买者来说,期权合约赋予他 的只有权利,而没有任何义务。 •作为给期权卖者承担义务的报酬,期权 买者要支付给期权卖者一定的费用,称 为期权费(Premium)或期权价格( Option Price)。期权费视期权种类、期 限、标的资产价格的易变程度不同而不 同。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权的交易场所 •期权交易场所既有正规的交易所,也有场外交 易市场。交易所交易的是标准化的期权合约, 场外交易的则是非标准化的期权合约。 •对于场内交易的期权来说,其合约有效期一般 不超过9个月,以3个月和6个月最为常见。由 于有效期不同,同一种标的资产可以有好几个 期权品种。此外,同一标的资产还可以规定不 同的协议价格而使期权有更多的品种,同时还 有看涨期权和看跌期权之分,因此期权品种远 比期货品种多得多。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (三)股票看涨期权与认股权证比较(1) •认股权证(Warrants)是指附加在公司 债务工具上的赋予持有者在某一天或某 一期限内按事先规定的价格购买该公司 一定数量股票的权利。 •认股权证与股票看涨期权有很多共同之 处: •1) 两者均是权利的象征,持有者可以履 行这种权利,也可以放弃权利。 •2) 两者都是可转让的。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (三)股票看涨期权与认股权证比较(2) •但两者仍有一定的区别: •1)认股权证是由发行债务工具和股票的 公司开出的;而期权是由独立的期权卖 者开出的。 •2)认股权证通常是发行公司为改善其债 务工具的条件而发行的,获得者无须交 纳额外的费用;而期权则需购买才可获 得。 • 3)有的认股权证是无期限的而期权都 是有期限的。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (四)期权交易与期货交易的区别(1) •1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的 权利和义务,而期权合约只赋予买方权利,卖方 则无任何权利。 •2.标准化。期货合约都是标准化的,而期权合约 则不一定。 •3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都 是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无 限的(看涨期权),也可能是有限的(看跌期权 ),盈利风险是有限的(以期权费为限);期权 交易买方的亏损风险是有限的(以期权费为限) ,盈利风险可能是无限的(看涨期权),也可能 是有限的(看跌期权)。 • ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (四)期权交易与期货交易的区别(2) •4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证 金。期权的买者则无须交纳保证金。 •5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标 的资产,而期权合约的买方在到期日或到期前 则有买入(看涨期权)或卖出(看跌期权)标 的资产的权利。 •6.套期保值。运用期货进行的套期保值,在把 不利风险转移出去的同时,也把有利风险转移 出去。而运用期权进行的套期保值时,只把不 利风险转移出去而把有利风险留给自己。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、期权合约的盈亏分布 •(一)看涨期权的盈亏分布 •看涨期权的回报和盈亏分布图如图5.1所示: • payoff • • • 0 stock price • c • • (a) 看涨期权多头 X ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 看涨期权空头的盈亏分布 • payoff • • • c • 0 • stock price • (b) 看涨期权空头 • 图5.1 看涨期权盈亏分布图 X ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 实值、平价与虚值期权 •从图中可以看出,如果不考虑时间因素,期权 的价值(即盈亏)取决于标的资产市价与协议 价格的差距。 •对于看涨期权来说,为了表达标的资产市价( S)与协议价格(X)的关系,我们把SX时的 看涨期权称为实值期权(In the Money),把 S=X的看涨期权称为平价期权(At the Money ),把SS时的看跌期权称为实值期权,把 X=S的看跌期权称为平价期权,把XX e-r(T-t)) ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (二)看跌期权价格曲线 •1.欧式看跌期权价格曲线 •我们先看无收益资产看跌期权的情形。欧式看 跌期权的上限为 ,下限为 。当 时,它就是欧式看跌期权 的内在价值,也是其价格下限,当 时,欧式看跌期权内在价值为0,其期权价格 等于时间价值。当S= 时,时间价值最大。当S趋于0和时,期权价 格分别趋于 和0。特别地,当S=0时, 。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* ` •r越低、期权期限越长、标的资产价格波动率越 高,看跌期权价值以0为中心越往右上方旋转 ,但不能超过上限,如下图所示: • 看跌期权价格 •X e-r(T-t) 上限 • 欧式看跌期权价格 • 下限、 • 内在价值 时间价值 • 0 X e-r(T-t) S ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.美式看跌期权价格曲线 •对于无收益标的资产来说,美式看跌期 权上限为X,下限为X-S。但当标的资产 价格足够低时,提前执行是明智的,此 时期权的价值为X-S。因此当S较小时, 看跌期权的曲线与其下限或者说内在价 值X-S是重合的。当S=X时,期权时间 价值最大。其它情况与欧式看跌期权类 似,如下图所示。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 美式看跌期权价格曲线 •美式看跌期权价格曲线 • x 上限 • 美式看跌期权价格 • 下限、 • 内在价值 时间价值 • 0 x s ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系 •(一)欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关 系 •1.无收益资产的欧式期权 •考虑如下两个组合: 组合A:一份欧式看涨期权加上金额为 的现金 组合B:一份有效期和协议价格与看涨期权相同 的欧式看跌期权加上一单位标的资产 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •在期权到期时,两个组合的价值均为 max(ST,X)。由于欧式期权不能提前执行,因 此两组合在时刻t必须具有相等的价值,即: • (5.16) •这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之 间的平价关系(Parity)。 •如果式(5.16)不成立,则存在无风险套利机 会。套利活动将最终促使式(5.16)成立。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.有收益资产欧式期权 •在标的资产有收益的情况下,我们只要 把前面的组合A中的现金改为 ,我 们就可推导有收益资产欧式看涨期权和 看跌期权的平价关系: • (5.17) ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (二)美式看涨期权和看跌期权之间的关系 •1.无收益资产美式期权 •由于Pp,从式(5.16)中我们可得: •对于无收益资产看涨期权来说,由于c=C ,因此: •即 (5.18) ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 无收益资产美式期权 •考虑以下两个组合: •组合A:一份欧式看涨期权加上金额为X 的现金 •组合B:一份美式看跌期权加上一单位标 的资产 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •如果美式期权没有提前执行,则在T时刻 组合B的价值为max(ST,X),而此时组合A 的价值为 。因此组 合A的价值大于组合B。 •如果美式期权在时刻提前执行,则在时 刻 ,组合B的价值为X,而此时组合A的 价值大于等于 。因此组合A的价值 也大于组合B。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •因此: •又由于c=C,我们有: •即 。 •结合式(5.18),我们可得: • (5.19) •这就是美式看涨期权和看跌期权的平价 关系 。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.有收益资产美式期权 •同样,我们只要把组合A的现金改为D+X ,就可得到有收益资产美式期权必须遵 守的不等式: •S-D-XC-PS-D-Xe-r(T-t) (5.20) ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第三节 期权交易策略 •一 、 标的资产与期权组合 • (a)标的资产多头与看涨期权空头的组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (b)标的资产多头与看跌期权多头的组合 • 图5.7 标的资产与期权组合的盈亏分布图 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、差价组合 •差价(Spreads)组合是指持有相同期限 、不同协议价格的两个或多个同种期权 头寸组合(即同是看涨期权,或者同是 看跌期权)。 •其主要类型有牛市差价组合、熊市差价 组合、蝶式差价组合等。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (一)牛市差价(Bull Spreads)组合 •牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一 份同一期限较高协议价格的看涨期权空头 组成。 •一份看跌期权多头与一份同一期限、较高 协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差 价组合。 •下图(图5.8)是看涨期权的牛市差价组合 。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.9看跌期权的牛市差价组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 牛市差价组合 •通过比较标的资产现价与协议价格的关 系,我们可以把牛市差价组合分为三类 :两虚值期权组合,指两个协议价格 均比现货价格高;多头实值期权加空 头虚值期权组合,指多头期权的协议价 格比现货价格低,而空头期权的协议价 格比现货价格高;两实值期权组合, 指两个协议价格均比现货价格低。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (二)熊市差价组合 •熊市差价(Bear Spreads)组合刚好跟牛 市差价组合相反,它可以由一份看涨期 权多头和一份相同期限、协议价格较低 的看涨期权空头组成(如图5.10所示) 也可以由一份看跌期权多头和一份相同 期限、协议价格较低的看跌期权空头组 成(如图5.11所示)。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • • 图5.10看涨期权的熊市差价组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.11 看跌期权的熊市差价组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差价组合 •蝶式差价(Butterfly Spreads)组合是由 四份具有相同期限、不同协议价格的同 种期权头寸组成。若X1 X2 X3,且 X2=(X1+X3)/2,则蝶式差价组合有如 下四种:看涨期权的正向蝶式差价组 合,它由协议价格分别为X1和X3的看涨 期权多头和两份协议价格为X2的看涨期 权空头组成,其盈亏分布图如图5.12所 示; ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差价组合 •看涨期权的反向蝶式差价组合,它由协议价 格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价 格为X2的看涨期权多头组成,其盈亏图刚好与 图5. 12相反; 看跌期权的正向蝶式差价组 合,它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权多 头和两份协议价格为X2的看跌期权空头组成, 其盈亏图如图5.13所示。看跌期权的反向蝶 式差价组合,它由协议价格分别为X1和X3的看 跌期权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多 头组成,其盈亏图与图5.13刚好相反。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • • 图5.12 看涨期权的正向蝶式差价组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • • 图5.13 看跌期权的正向蝶式差价组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 差期组合 •差期(Calendar Spreads)组合是由两份相同 协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组 成的组合。 •它有四种类型:一份看涨期权多头与一份期 限较短的看涨期权空头的组合,称看涨期权的 正向差期组合。一份看涨期权多头与一份期 限较长的看涨期权空头的组合,称看涨期权的 反向差期组合。一份看跌期权多头与一份期 限较短的看跌期权空头的组合,称看跌期权的 正向差期组合。一份看跌期权多头与一份期 限较长的看跌期权空头的组合,称看跌期权的 反向差期组合。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 看涨期权的正向差期组合 •表5.1看涨期权的正向差期组合的盈亏状况 ST的范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 ST 趋近ST―X―c1 X―ST+c2 趋近 c2―c1 ST=X c1T―c1 c2 c2―c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2―c1 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.14 看涨期权的正向差期组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.15 看跌期权的正向差期组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 对角组合 •对角组合(Diagonal Spreads)是指由两 份协议价格不同(X1和X2,且X1X2)、 期限也不同(T和T*,且TT*)的同种期 权的不同头寸组成。它有八种类型: •1. 看涨期权的牛市正向对角组合 •看涨期权的牛市正向对角组合是由看涨 期权的(X1,T*)多头加(X2,T)空头 组合组成的。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •表5.2 看涨期权的正向牛市对角组合 ST的范围 (X1, T*)多头的盈亏 (X2, T)空头的盈亏 总盈亏 ST 趋近于ST―X1―c1 X2―ST+c2 趋近 X2―X1+c2-c1 ST=X2 X2―X1+c1T―c1 c2 X2―X1+c2 ―c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2―c1 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.16看涨期权的牛市正向对角组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •2. 看涨期权的熊市反向对角组合。它是 由看涨期权的(X1,T*)空头加(X2,T )多头组成的组合。其盈亏图与图5.16 刚好相反。 •3. 看涨期权的熊市正向对角组合。它是 由看涨期权的(X2,T*)多头加(X1,T )空头组成的组合。用同样的办法我们 可以画出该组合的盈亏分布图如图5.17 所示。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • • 图5.17 看涨期权的熊市正向对角组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •4. 看涨期权的牛市反向对角组合。它是 由看涨期权的(X2,T*)空头加(X1,T )多头组成的组合,其盈亏图与图5.17 刚好相反。 •5. 看跌期权的牛市正向对角组合。它是 由看跌期权的(X1,T*)多头加(X2,T )空头组成的组合,其盈亏图如图5.18 所示。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.18 看跌期权的牛市正向对角组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •6. 看跌期权的熊市反向对角组合。它是由看跌 期权的(X1,T*)空头加(X2,T)多头组成 的组合,其盈亏图与图5.18刚好相反。 •7. 看跌期权的熊市正向对角组合。它是由看跌 期权的(X2,T*)多头加(X1,T)空头组成 的组合,其盈亏图如图5.19所示。 •8. 看跌期权的牛市反向对角组合。它是由看跌 期权的(X2,T*)空头加(X1,T)多头组成 的组合,其盈亏图与图5.19刚好相反。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.19 看跌期权的熊市正向对角组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 混合期权 •(一)跨式组合 •跨式组合(Straddle)由具有相同协议价 格、相同期限的一份看涨期权和一份看 跌期权组成。跨式组合分为两种:底部 跨式组合和顶部跨式组合。前者由两份 多头组成,后者由两份空头组成。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.20 底部跨式组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 条式组合和带式组合 •条式组合(Strip)由具有相同协议价格 、相同期限的一份看涨期权和两份看跌 期权组成。条式组合也分底部和顶部两 种,前者由多头构成,后者由空头构成 。 •底部条式组合的盈亏图如图5.21所示, 顶部条式组合的盈亏图刚好相反。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.21 底部条式组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 带式组合 •带式组合(Strap)由具有相同协议价格 、相同期限的资产的两份看涨期权和一 份看跌期权组成,带式组合也分底部和 预部两种,前者由多头构成,后者由空 头构成。 •底部带式组合的盈亏图如图5.22所示, 顶部带式组合的盈亏图刚好相反。 • ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • 图5.22 底部带式组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 宽跨式组合 •宽跨式组合(Strangle)由相同到期日但 协议价格不同的一份看涨期权和一份看 跌期权组成,其中看涨期权的协议价格 高于看跌期权。宽跨式组合也分底部和 顶部,前者由多头组成,后者由空头组 成。前者的盈亏图如图5.23所示。后者 的盈亏图刚好相反。 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* • • 图5.23 底部宽跨式组合 ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第四节 期权组合盈亏图的算法 •通过符号,我们可以形象化地表示期权 和期权组合的盈亏状态。首先定义符号 规则: •如果期权交易的结果在盈亏图上出现负 斜率,就用(-1)表示,如果出现的结 果是正斜率,就用(+1)表示;如果出 现的结果是水平状,就用(0)表示。每 个折点都用逗号隔开,各种基本头寸的 盈亏状态可以分别表示成: ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •1. 看涨多头:(0,+1) •2. 看涨空头:(0,-1) •3. 看跌多头:(-1,0) •4. 看跌空头:(+1,0) •5. 标的资产多头:(+1,+1) •6. 标的资产空头:(-1,-1) ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •因为(0,+1)+(+1,0)=(+1, +1),所以有: 看涨多头+看跌空头=标的资产多头 •如下图所示: ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •因为(-1,-1)+(+1,0)=(0, -1),所以有: 标的资产空头+看跌空头=看涨空头 •如下图所示: ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* •因为(-1,0)+(+1,+1)=(0, +1),所以有 •看跌多头+标的资产多头=看涨多头 •如下图所示: ©Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*
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